WEALTH • STOCK - DERIVATIVES

การประเมินค่าด้วย PE

แนวคิดในการประเมินมูลค่าหลักทรัพย์เป็นแนวคิดที่ถูกมานำมาใช้อย่างกว้างขวางในตลาดทุนและมีวิวัฒนาการมาอย่างต่อเนื่องซึ่งมีวัตถุประสงค์สำคัญคือ ความต้องการที่จะทราบมูลค่าที่แท้จริง (intrinsic value) ของหลักทรัพย์ เปรียบเทียบกับราคาตลาด (market price) เพื่อเป็นข้อมูลใช้ประกอบการตัดสินใจของผู้ลงทุน ภายใต้กรอบแนวคิดที่ว่า หากราคาตลาดต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงของหลักทรัพย์ที่ประเมินได้ แสดงว่าหลักทรัพย์นั้นซื้อขายกันที่ราคาต่ำไปและผู้ลงทุนอาจตัดสินในซื้อหลักทรัพย์ดังกล่าว

ในทางตรงกันข้าม หากราคาตลาดสูงกว่ามูลค่าที่แท้จริงของหลักทรัพย์ที่ประเมินได้ แสดงว่าหลักทรัพย์นั้นซื้อขายกันที่ราคาสูงไปและผู้ลงทุนอาจตัดสินในขายหลักทรัพย์ดังกล่าว โดยทั่วไปแล้วแนวทางสำหรับการประเมินมูลค่าหลักทรัพย์ที่ถูกนำมาใช้มีด้วยกัน 2 วิธี ได้แก่การประเมินมูลค่าหลักทรัพย์ด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (discounted cash flow valuation) และการประเมินมูลค่าหลักทรัพย์ด้วยวิธีสัมพัทธ์ (relative valuation)


สำหรับการประเมินมูลค่าหลักทรัพย์ด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด เป็นการประเมินมูลค่าหลักทรัพย์โดยนำกระแสเงินสดที่จะได้รับจากการลงทุนในหลักทรัพย์ เช่น เงินปันผล (dividend) มาคิดลดเป็นมูลค่าปัจจุบัน เพื่อหามูลค่าที่แท้จริงของหลักทรัพย์ ซึ่งจะต้องมีการประมาณการกระแสเงินสดที่เกิดขึ้น และกำหนดอัตราคิดลดที่เหมาะสม

การประเมินมูลค่าหลักทรัพย์ด้วยวิธีสัมพัทธ์ เป็นการเปรียบเทียบราคาของหลักทรัพย์กับตัวแปรที่แสดงความสามารถในการดำเนินกิจการที่เป็นอยู่ในตลาดขณะนั้น โดยอัตราส่วนทางการเงินที่เป็นที่นิยม เช่น อัตราส่วนราคาต่อกำไร (price/earnings ratio หรือ P/E) อัตราส่วนราคาต่อมูลค่าตามบัญชี (price/book value ratio หรือ P/BV) และ อัตราส่วนราคาต่อยอดขาย (price/sales หรือ P/S) เป็นต้น ทั้งนี้อัตราส่วนที่คำนวนได้ มักจะใช้เปรียบเทียบกับหลักทรัพย์ที่คล้ายๆ กัน หรือเทียบกับมูลค่าเฉลี่ยที่ผ่านมา เช่น หุ้น A มีค่า P/E = 15 เท่าหมายถึงมีราคาซื้อขายเป็น 15 เท่าของกำไร หากหุ้นในกลุ่มเดียวกันหรือค่าเฉลี่ยย้อนหลังมีค่า P/E = 18 เท่า แสดงว่าหุ้น A ซึ่งซื้อขายกันที่ราคา 15 เท่าของกำไร มีราคาถูกกว่าหุ้นในกลุ่มเดียวกันหรือค่าเฉลี่ยย้อนหลัง

การประเมินมูลค่าหลักทรัพย์ด้วยวิธีสัมพัทธ์เช่น อัตราส่วน P/E เป็นวิธีการประเมินมูลค่าที่ได้รับความนิยมเป็นอย่างมาก มีความสะดวกในการใช้คำนวนและตีความ และประยุกต์ใช้ได้กับทั้งหุ้นรายตัวและดัชนีหลักทรัพย์  ทั้งนี้เครื่องมือการประเมินมูลค่าด้วยวิธีสัมพัทธ์ถูกนำไปพัฒนาต่อยอดมากมายดังตัวอย่างของ Robert J. Shiller ศาสตราจารย์จากมหาวิทยาลัยเยล เจ้าของรางวัลโนเบล1 ที่ได้คิดค้นเครื่องมือที่เรียกว่า Cyclically Adjusted PE หรือ CAPE ratio ซึ่งได้ปรับปรุงจากอัตราส่วน P/E ที่เทียบราคาหุ้นกับกำไรเพียง 1 ปี ซึ่งอาจรับผลกระทบมากจากความผันผวนตามวัฏจักรเศรษฐกิจระยะสั้นมาใช้ค่าเฉลี่ยของ กำไรต่อหุ้น (EPS) 10 ปีย้อนหลังปรับด้วยเงินเฟ้อ เพื่อลดความผันผวนของผลกำไรของหลักทรัพย์ที่เกิดขึ้นในช่วงเวลาต่างๆของวงจรธุรกิจ



ในการศึกษาครั้งนี้จะขอยกตัวอย่าง เครื่องมือที่เป็นที่นิยมในการประเมินมูลค่า ได้แก่อัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) มาใช้ในการคำนวณค่า P/E ของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯโดยทั่วไปอัตราส่วนราคาต่อกำไร แสดงให้เห็นว่าราคาที่ซื้อขายในตลาด คิดเป็นกี่เท่าของกำไรที่กิจการทำได้ ยกตัวอย่างเช่น ที่ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯ ในระดับ 1600 จุดและหากกำไรของบริษัทใน SET ทั้งหมดรวมกันเท่ากับ 80บาทต่อหุ้น คำนวณเป็นอัตราส่วนราคาต่อกำไรได้เท่ากับ 20 เท่า เป็นต้น ทั้งนี้การวิเคราะห์อัตราส่วนราคาต่อกำไรด้วยวิธีที่แตกต่างกัน อาจให้ผลลัพธ์ที่ต่างกันและมีข้อดี ข้อเสียที่ต่างกันดังตัวอย่างในการคำนวณด้วยวิธีการทั้ง 3 แบบ โดยใช้ข้อมูลตั้งแต่เดือนมกราคม 2558 จนถึง มกราคม 2564 ตามภาพที่ 1


ภาพที่ 1: อัตราส่วนP/E และ Cyclically Adjusted P/E (CAPE) รายเดือนของดัชนี SET Index


P/E ย้อนหลัง (trailing P/E): การคำนวณอัตราส่วนราคาต่อกำไรโดยใช้กำไรต่อหุ้นย้อนหลัง 12 เดือน มีข้อดีคือหาข้อมูลได้ง่ายและเป็นข้อมูลที่เกิดขึ้นแล้ว แต่ก็อาจได้รับผลกระทบเยอะจากความผันผวนเศรษฐกิจในช่วงสั้น และไม่ใช่กำไรที่มองไปข้างหน้าซึ่งพบว่า ตั้งแต่ปี 2558 ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯ มีระดับการซื้อขายที่ค่าเฉลี่ย trailing P/E รายเดือน อยู่ที่ 18.82 เท่ามีค่าต่ำสุดอยู่ที่ 15.39 เท่า ในเดือนกุมภาพันธ์ 2563 และสูงสุดอยู่ที่ 25.99 เท่า ในเดือนมกราคม 2564 ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยประมาณ27.59%

P/E ล่วงหน้า (forward P/E): การคำนวณอัตราส่วนราคาต่อกำไรโดยใช้การคาดการณ์กำไรต่อหุ้นในอนาคตมีข้อดีคือเป็นการมองไปข้างหน้า แต่ก็อาจเกิดความไม่แน่นอนจากการคาดการณ์ที่อาจปรับเปลี่ยนไปซึ่งพบว่า ตั้งแต่ปี 2558 ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯ มีระดับการซื้อขายที่ค่าเฉลี่ยforward P/E รายเดือน อยู่ที่ 16.51 เท่า มีค่าต่ำสุดอยู่ที่ 13.22 เท่า ในเดือนมกราคม 2559 และสูงสุดอยู่ที่ 27.85 เท่า ในเดือนธันวาคม 2563 โดยราคาซื้อขายในในเดือนมกราคม 2564มีค่า forward P/E ที่ 19.52 เท่า เป็นระดับที่สูงกว่าค่าเฉลี่ยประมาณ15.42%

CAPE ratio: การคำนวณอัตราส่วนราคาต่อกำไรโดยใช้ค่าเฉลี่ยของกำไรต่อหุ้น 10 ปีย้อนหลังและปรับด้วยอัตราเงินเฟ้อ มีข้อดีคือ ช่วยลดความผันผวนที่เกิดจากการแกว่งตัวของผลการดำเนินงานในสภาวะธุรกิจมีความผันผวนที่อาจทำให้ P/E ย้อนหลัง หรือ P/E ล่วงหน้า มีความผันผวนมากไปในช่วงขณะใดขณะหนึ่ง แต่อาจมีข้อจำกัดเรื่องโครงสร้างการทำกำไรของธุรกิจที่เปลี่ยนแปลงไปตลอดช่วงเวลาที่ยาว 10 ปีซึ่งพบว่า ตั้งแต่ปี 2558 ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯ มีระดับการซื้อขายที่ค่าเฉลี่ยCAPE รายเดือน อยู่ที่ 17.61 เท่า มีค่าต่ำสุดอยู่ที่ 11.77 เท่า ในเดือนมีนาคม 2563 และสูงสุดอยู่ที่ 21.34 เท่า ในเดือนมกราคม 2561 โดยราคาซื้อขายในเดือนมกราคม 2564 มีค่า CAPE ที่ 15.82 เท่า เป็นระดับที่ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยประมาณ 11.32%

ตามตัวอย่างการวิเคราะห์ข้างต้น จะเห็นได้ว่าการใช้อัตราส่วนราคาต่อกำไรในการประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธีที่แตกต่างกัน อาจได้ข้อสรุปที่แตกต่างกัน โดยหากวิเคราะห์ด้วย P/E ย้อนหลัง หรือ P/E ล่วงหน้า พบว่าระดับของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯ ในเดือนมกราคม 2564 เป็นระดับที่ P/E สูงกว่าค่าเฉลี่ย แต่เมื่อวิเคราะห์ด้วยการใช้ ค่าเฉลี่ยกำไรต่อหุ้นย้อนหลัง 10 ปี หรือ CAPE พบว่าระดับของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯ ในเดือนมกราคม 2564 มีระดับที่ CAPE ที่ยังต่ำกว่าค่าเฉลี่ย

นอกจากนั้น เครื่องมือในการประเมินมูลค่าด้วยวิธีสัมพัทธ์ ยังถูกนำมาพัฒนาต่อยอดในการวัดผลตอบแทนของการลงทุนในตลาดหุ้นเมื่อเทียบกับพันธบัตรรัฐบาลซึ่งเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย ภายใต้แนวคิดที่ว่าผู้ลงทุนควรเปรียบเทียบผลตอบแทนที่คาดหวังกับความเสี่ยงในการตัดสินใจลงทุน โดยนำผลตอบแทนจากตลาดหุ้น (earnings yield) ที่คำนวนจากการกลับส่วน P/E มาหักลบด้วยผลตอบแทนจากสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำหรือแทบจะปราศจากความเสี่ยงในทางทฤษฎีอย่างพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีจะได้ค่าที่เรียกว่า Earnings yield gap (EYG)


ในทำนองเดียวกัน หากปรับปรุงสูตร EYG โดยการใช้กำไรระยะยาว ก็จะสามารถคำนวณหาความต่างระหว่างผลตอบแทนของตลาดหุ้นกับพันธบัตรรัฐบาลด้วยแนวทางของ Shiller โดยการกลับส่วน CAPE ratio เทียบกับผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีปรับด้วยเงินเฟ้อ หรือที่เรียกว่า Excess CAPE yield (ECY) 3


ภาพที่ 2: Earnings yield gap และ excess CAPE yield รายเดือนของดัชนี SET Index

Earnings yield gap (EYG) : ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯมี EYG ที่ระดับ 2.56% ในเดือนมกราคม 2564 ซึ่งน้อยกว่าค่าเฉลี่ยนับตั้งแต่เดือนมกราคม 2558 ที่ระดับ 3.16% อยู่ประมาณ 19% แสดงให้เห็นว่า ผลตอบแทนของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯ ยังอยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับอัตราดอกเบี้ย และมีแนวโน้มที่ earnings yield (E/P) จะปรับตัวสูงขึ้นเพื่อกลับเข้าสู่ค่าเฉลี่ย

Excess CAPE yield (ECY):ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯมี ECY ที่ระดับ 6.16% ในเดือนมกราคม 2564 ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยนับตั้งแต่เดือนมกราคม 2558 ที่ระดับ 5.28% อยู่ประมาณ 17% แสดงให้เห็นว่าผลตอบแทนของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯ อยู่ในระดับสูงเมื่อเทียบกับอัตราดอกเบี้ยและมีแนวโน้มที่ earnings yield ระยะยาว (ส่วนกลับของ CAPE) จะปรับตัวลดลงเพื่อกลับเข้าสู่ค่าเฉลี่ย

โดยสรุปแล้ว Shiller P/E หรือ CAPE (และ ECY) ซึ่งเทียบราคาหุ้นกับกำไรระยะยาว อาจให้ภาพที่แตกต่างจากP/E (และEYG)ซึ่งเทียบราคาหุ้นกับกำไรระยะสั้นที่อาจผันผวนมากกว่า เช่น ในช่วงเดือนมกราคม ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ฯ ซื้อขายที่ P/E ค่อนข้างสูง แต่ซื้อขายที่ CAPE ยังไม่สูงมากนักอย่างไรก็ตาม การประเมินมูลค่าหลักทรัพย์ด้วยวิธีการใช้อัตราส่วนราคาต่อกำไร เป็นเพียงหนึ่งในวิธีการหามูลค่าที่เหมาะสม ยังคงมีวิธีการอื่นอีกมาก เช่น การประเมินมูลค่าด้วยการคิดลดกระแสเงินสดของกิจการ การประเมินมูลค่าด้วยวิธีกำไรคงเหลือ รวมถึงอาจต้องคำนึงปัจจัยด้านอื่นๆ เช่น ภาวะเศรษฐกิจ อุตสาหกรรม ข้อมูลรายบริษัท ร่วมประกอบในการประเมินมูลค่าหลักทรัพย์  การศึกษานี้จึงเป็นเพียงตัวอย่างหนึ่งของการใช้เครื่องมือในการประเมินมูลค่าหลักทรัพย์ ภายใต้กรอบสมมติฐานที่กำหนดเท่านั้นผู้ลงทุนอาจศึกษาเพิ่มเติมและนำไปประยุกต์ใช้ในการประเมินมูลค่ารายหลักทรัพย์ รายอุตสาหกรรม

หรือใช้เปรียบเทียบระหว่างดัชนีอื่นๆ เพื่อเป็นข้อมูลประกอบการตัดสินใจในการลงทุน ภายใต้สมมติฐานที่น่าเชื่อถือ วิธีการและหลักการลงทุนที่เหมาะสมกับผู้ลงทุนโดยผู้ลงทุนสามารถศึกษาข้อมูลสถิติดัชนีตลาดหลักทรัพย์ที่สำคัญได้ที่ https://www.set.or.th/th/market/market_statistics.html


โดย : ฉัตรชัย ทิศาดลดิลก, พริษฐ์ เงาเบญจกุล ฝ่ายวิจัย ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย

Related keywords:

เนื้อหาที่เกี่ยวข้อง